第一部分 市場回顧：消費低迷鋁價反彈受制
一、避險情緒緩解 風(fēng)險資產(chǎn)已步入回調(diào)趨勢
二月份，反應(yīng)金融市場壓力的VIX指數(shù)大幅回落，全球股市普遍回暖，美三大股指連創(chuàng)新高，美國經(jīng)濟持續(xù)溫和復(fù)蘇；伴隨希臘救助協(xié)議獲批，歐洲全面衰退預(yù)期轉(zhuǎn)為溫和衰退，實體經(jīng)濟雖有改善但仍值得關(guān)注；近期黃金避險屬性消散，金價走勢與歐元等非美貨幣、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)幾乎完全同向；伊朗與西方國家對峙，原油單邊上揚創(chuàng)9個月新高，給鋁價帶來成本上的支撐。
二、倫鋁突破2300關(guān)鍵阻力 滬鋁消費不濟弱勢震蕩
二月份以來，LME3月期鋁價格一直運行在2148-2299美元區(qū)間范圍，關(guān)閉減產(chǎn)造成全球產(chǎn)能的下降為倫鋁價格提供了有效支撐，雖然價格延續(xù)了1月份的漲勢，但增速明顯變得穩(wěn)健，主要因素來源于兩點，一是作為資產(chǎn)配置的一部分，市場回暖帶動資金流入金屬市場，二是得以于原油價格飆升帶來的成本提振，周五倫鋁擺脫了一月的區(qū)間震蕩，突破2300重要壓力位錄得自去年9月以來的高點2321美元/噸，由于庫存風(fēng)險以及消費未有改觀，倫鋁需要對2300點加以鞏固。
國內(nèi)方面，SHFE價格相對LME鋁價疲態(tài)盡顯，持倉以及成交量持續(xù)處于低迷狀態(tài)，資金關(guān)注程度較低。2月以來SHFE鋁價在16105-16385區(qū)間運行，重心小幅下傾230元或1.4%，國內(nèi)消費回暖遲滯，空頭氛圍濃厚。
第二部分 宏觀經(jīng)濟因素
一、希臘債務(wù)緩和化解市場對經(jīng)濟增長的擔(dān)憂
希臘已經(jīng)達成第二輪救助協(xié)議獲得1300億資金援助，這些資金將滿足希臘到2014年的融資要求，希臘問題暫無大礙，主要風(fēng)險點在于希臘是否能夠完成貨幣基金組織設(shè)置的減赤目標(biāo)，現(xiàn)在看難度很大。從經(jīng)濟先行指標(biāo)看歐洲經(jīng)濟正在筑底，預(yù)計二季度后將轉(zhuǎn)為正增長。經(jīng)過歐洲央行的長期在融資操作，目前銀行體系流動性緊張的狀況已經(jīng)得到改觀，2月底將實施第二次長期在融資操作，銀行體系的風(fēng)險已經(jīng)開始下降。
二、美國數(shù)據(jù)向好 未來幾個季度保持復(fù)蘇勢頭
從最近的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美國的消費情況繼續(xù)得到改觀，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)也愈發(fā)牢固。就業(yè)政策得以實施，2012年美國經(jīng)濟將增加約200萬個就業(yè)崗位，高于2011年增加180萬個，于此同時，房地產(chǎn)市場繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，一月新屋開工數(shù)據(jù)以及成屋銷售數(shù)據(jù)令市場頗為滿意，這對金屬需求帶來有效提振。值得我們注意的是，美國的通脹有加快上揚的趨勢。在此背景下，我們認為美聯(lián)儲推行第三輪量化寬松的可能性比較小。
三、中國貨幣政策不變 防止經(jīng)濟增速放緩
1、貨幣政策短期將按兵不動
1月份的新增貸款只有7000億，大大低于市場預(yù)期，主要原因并非是貨幣供應(yīng)緊張造成的，而是實際的貸款需求在下降，這一點可以從市場票據(jù)利率持續(xù)下降得到確認。這方面反映了在經(jīng)濟前景不明朗的情況下，企業(yè)的貸款意愿并不強烈，所以目前的實體經(jīng)濟的貨幣供應(yīng)并非緊張。而受存款流失以及外匯占款下降的影響，銀行體系內(nèi)的流動性卻依然比較緊張，央行降低存款準(zhǔn)備金主要是緩解銀行體系內(nèi)的流動性壓力。
2、中國1月CPI同比漲幅意外反彈至4.5%
中國國家統(tǒng)計局周四(2月9日)公布，中國1月居民消費價格指數(shù)(CPI)同比漲幅意外反彈至4.5%，高于預(yù)期的4.1%，并結(jié)束此前連續(xù)五個月下降的趨勢。一月CPI再度反彈主要是春節(jié)因素，其中食品價格同比上漲10.5%，為當(dāng)月CPI貢獻了3.29個百分點漲幅。隨著翹尾因素減弱，預(yù)計2月CPI會回落至3.5%左右，伴隨歐美量化寬松政策持續(xù)，輸入性通脹壓力可能增大，貨幣放松速度以及力度都會弱化，鋁價反彈面臨流動性壓力。
3、2月份 PMI料維持穩(wěn)定 新出口訂單分項仍不樂觀
匯豐公布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示,2月初值為49.7,雖然高于上月終值48.8,連續(xù)第三個月回升,但仍處于榮枯分水嶺下方，但由于外部需求較弱，新出口訂單分項出現(xiàn)進一步回落。但從細化數(shù)據(jù)來看有色冶煉以及壓延加工業(yè)PMI低于榮枯線概率較大，主要是實物需求放緩構(gòu)成打壓，行業(yè)回暖略顯滯后。
第三部分 供應(yīng)面短期過剩
一、削減產(chǎn)量未來或可支撐鋁價
世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)最新數(shù)據(jù)，2011年全球鋁市供應(yīng)過剩120.5萬噸，2010年鋁市供應(yīng)過剩105萬噸。WBMS稱，2011年全球原鋁需求總量為4245萬噸，較2010年增加238.9萬噸；2011年全球原鋁產(chǎn)量則增加254萬噸，低于2010年的原鋁產(chǎn)量增幅391萬噸。
今年新建項目投產(chǎn)的很少，加上已經(jīng)宣布的減產(chǎn)和供應(yīng)中斷，都將導(dǎo)致全球（除中國外）產(chǎn)量增長的停滯。我們已經(jīng)考慮了歐洲宣布削減和中斷的21 萬噸/年產(chǎn)量，中斷容差為12.8 萬噸。
二、中國產(chǎn)能將持續(xù)增長
2011 年中國產(chǎn)量創(chuàng)下了1920 萬噸的新高。在過去幾個月，中國削減的產(chǎn)量非常有限。中國生產(chǎn)商并沒有如預(yù)期一樣削減產(chǎn)量。原因在于，只有14%中國生產(chǎn)商的現(xiàn)金營運成本低于1.6萬元/噸，該價格高于上一季度。
國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，12 月份，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為142.7 萬噸，環(huán)比微漲，同比增長15.5%。2012 年中國需求原鋁需求料將增長9.8%。面對SHFE 價格的走低，國內(nèi)生產(chǎn)商還是不愿意大量減產(chǎn)。西部產(chǎn)能的有序轉(zhuǎn)移與河南地區(qū)產(chǎn)能的有限減少將使國內(nèi)原鋁供應(yīng)維持一定的平衡，2012年390 萬噸的新增產(chǎn)能主要集中在西北地區(qū)，其中，西北地區(qū)占71%，華中只有2.8%，占據(jù)第二新建產(chǎn)能份額的華東地區(qū)是10.3%。
2、庫存風(fēng)險增大 現(xiàn)貨貼水維持
海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國2012年1月份原鋁進口為46660噸，同比增加37.61%，結(jié)束了年前國內(nèi)外鋁價比值的高位運行電解鋁進口量激增的現(xiàn)象。由于較高的LME價格，中國進口可能會在近期減少，但價格走低將會重新刺激需求。年初至今，中國鋁庫存增長超過18萬噸，是去年5以來的最高值，隨著鋁制品廠商的生產(chǎn)恢復(fù)，一季度末庫存水平會逐步下降。短期內(nèi)，對SHFE鋁價構(gòu)成下行壓力，對出口構(gòu)成支持。
第四部分 需求下降但幅度并不顯著
一、國內(nèi)汽車與房產(chǎn)依舊低迷
房地產(chǎn)方面，調(diào)控不放松的政策方向更加明顯，多地方政府的“救市”舉措被糾正，房價回落趨勢讓樓市成交低迷，最近3年連續(xù)大規(guī)模供地，正在形成巨大的住房潛在庫存積壓，這就意外著未來地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)放緩趨勢，對金屬需求不利。
2011年，受國際經(jīng)濟增長乏力、國內(nèi)經(jīng)濟增速降低、行業(yè)鼓勵政策陸續(xù)退出等諸多不利因素影響，我國汽車工業(yè)產(chǎn)銷分別為1841.89萬輛和1850.51萬輛，產(chǎn)銷增速創(chuàng)13年來最低。其中，乘用車產(chǎn)銷分別同比增長4.23%和5.19%。2012年的車市會好于去年，繼續(xù)保持向上增長。中汽協(xié)預(yù)計，2012年全年的汽車銷量約在2000萬輛左右，增幅約為8%。
二、國外需求下降 庫存移至亞洲
國內(nèi)看空鋁價的貿(mào)易商不愿意與國外貿(mào)易商簽訂長期合同，從而規(guī)避市場下跌帶來的風(fēng)險。LME注銷倉單大幅增量，LME歐美庫存攀升至512萬噸高位，但LME亞洲庫存卻明顯下降，我們認為這是國內(nèi)貿(mào)易商利用信用證貸款進口原鋁數(shù)量增加的緣故，前段時間打開的套利窗口同樣刺激進口。
第五部分 投資建議：鋁價庫存風(fēng)險短期回調(diào) 中期看多
我們判斷，倫鋁短期將進一步鞏固當(dāng)前位置，庫存風(fēng)險的加重市場上升預(yù)期的壓制仍存，LME三月期鋁或回調(diào)后會出現(xiàn)上升機會，價格支撐位置在2150美元/噸，上方阻力2350美元/噸。過去一個月，SHFE鋁價基本保持不變，重心小幅下傾觸及上升通道下沿支撐，伴隨歐美訂單增長的積極信號以及國內(nèi)加工企業(yè)的需求回暖，料國內(nèi)鋁價將在一季度末有顯著提升，目標(biāo)位置16700。在非融資基礎(chǔ)上，LME‐SHFE 價差窗口目前已經(jīng)關(guān)閉。
